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SEC诉高盛:看衍生品危机清算如何收场

发布时间:2018年7月20日 大理公司法律顾问律师  
  作为近期全球资本市场高度关注的事件,高盛欺诈门可能象征着华尔街新一轮清算的开始。面对高盛欺诈门所展现的场外金融衍生交易的游戏规则,此轮清算能否带来法律基础的彻底重构
  每一场重大的金融危机之后都要追究责任,这就是清算。清算不仅为受害者讨回公道,更是为金融基础制度、特别是金融法律基础制度的重建进行实践层面的准备。
  2008年金融风暴的中心是金融衍生品危机,华尔街既是始作俑者也是最大的牺牲品。但迄今为止,对华尔街的清算更多地集中于道德层面的谴责与政治层面的立法博弈,而非司法层面的清算。正因为如此,美国证券交易委员会(下称“sec”)起诉高盛在与次贷有关的衍生品交易中的欺诈行为(下称“高盛欺诈门”),成为近期全球资本市场高度关注的事件。
  高盛欺诈门可能象征着对华尔街新一轮清算的开始,它能否进行到底值得关注。
  前事之师:不了了之的1994年清算
  早在上个世纪九十年代,全球金融衍生品市场就经历了一场大震荡。从1994年2月开始,美联储连续六次升息,合计超过3%,从而引爆了金融衍生品市场的第一次系统性危机。宝洁公司、航空及化学品公司等美国大企业以及印尼帕马拉公司等跨国企业损失惨重,众多地方政府基金、大学基金大幅缩水,著名的硅谷财政大户奥兰治县(orange county,又称橘郡)甚至申请破产,美国抵押担保债券(cmo)市场几乎一夜之间崩溃。
  清算由此开始。作为美国的三大金融监管机构,货币监理署、sec和商品期货交易委员会(下称“cftc”)同时向金融衍生交易的领头羊美国信孚银行(bankers trust)发起执法程序,指控其在向宝洁公司等企业客户销售复杂衍生品的过程中手法激进并涉嫌欺诈。包括美林、摩根斯坦利在内的顶级投行也纷纷被客户告上法庭,要求赔偿衍生交易下的损失。与此同时,金融衍生品交易的监管问题也第一次遭到指责。美国众议院银行委员会主席leach建议制订《风险管理改进与衍生品监管法案》,旨在设立统一的联邦衍生品委员会,为金融衍生品的会计计量、信息披露、产品适宜性、销售实务以及其他监管事项设定法律标准。
  然而,针对金融衍生品危机的法律清算从一开始就注定要失败。在全球化背景下,赋予华尔街最大的自由度,对于维持美国金融界的全球领先地位意义重大。
  在立法与监管层面,就是否应当对场外金融衍生交易进行管制立法、是否应当调整sec与cftc之间的管辖范围等问题,美联储、财政部、sec等监管部门全都站到了华尔街一边。一个经典的场景是:在美国国会参议院银行委员会举行的关于橘郡破产的听证会上,包括时任美联储主席的格林斯潘在内的各方人士一致认为,没有必要引入针对金融衍生品的新的监管立法,橘郡的破产只是源自“个别投资人以及交易商的不当行为和判断失误”。
  在司法层面,美国的地方法院也采取了消极立场,否认证券市场保护大众投资人的“适当性原则”可适用于场外金融衍生交易,并拒绝将投资银行对机构客户的义务上升到“信义义务”。甚至在宝洁等公司与信孚银行的诉讼中,尽管sec和cftc之前已经处罚了信孚银行的欺诈行为,法院依然宣称相关金融衍生品不属于证券法或商品期货交易法的管辖范围。
  最终,金融衍生品市场的法律基础与监管框架几乎没有任何改变。除了唯一的倒霉蛋信孚银行,华尔街再次扬起金融衍生品的大旗。各种结构复杂的金融衍生品不断问世,为投行带来巨额利润,甚至传统上作为卖方或中介的华尔街也急不可耐地加入了买方一族,直至2008年金融海啸席卷而来。
  今日之局:高盛欺诈门暴露游戏规则
  清算再次开启。目前美国国会正在为金融改革法案激烈辩论,金融衍生品交易的监管是其中最核心的内容。在此风口浪尖上,sec对高盛提起民事诉讼,指控其在abacus2007-ac1交易中欺诈客户,恍若当年美国三大监管机构起诉信孚银行的情景再现。
  从法律角度而言,这一指控乍看出人意料,细想却也在情理之中。意外之处在于sec似乎选择了一个并不合适的案件。高盛abacus2007-ac1交易并非传统的证券投资,而是一项对赌交易:保尔森基金看跌次贷,购买合成cdo证券的金融机构则看涨美国房地产市场。2007年美国次贷危机爆发,表明这场赌局以保尔森基金的胜利结束。可见,这项交易中并不存在传统意义上的投资者,而只有对赌协议的双方参与者。此外,被sec称为“受欺诈的客户”的也不是势单力薄的个人投资者或企业客户,而是德国产业投资银行等大型金融机构,他们参与此项交易,就是以购买“风险”来获得回报。因此,sec要证明高盛在此交易中欺诈并误导了机构客户,殊非易事,因为赌局的双方都非常清楚对手的存在,只是不知道对方是谁。
  情理之中则在于sec别无选择。长期以来的金融司法、金融监管、公司治理、特别是金融机构内部风险控制机制的实践,使华尔街很清楚其行为底线,今天的顶级投资银行中很难再找到赤裸裸的欺诈行为。在金融海啸爆发近两年后却无人承担责任的背景下,高盛在abacus2007-ac1交易中可能存在对次贷资产组合挑选人aca的隐瞒与误导,就为监管部门提供了一个不可多得的突破口,终于让sec打响了清算第一枪。
  值得注意的是,高盛abacus2007-ac1交易完整地展现了复杂衍生品的创设过程,它不仅代表了今天华尔街顶级投行的行为模式,也反映出场外金融衍生交易的市场惯例:
  第一,新的金融衍生品的创设源自于某一个客户的投机、套利或者套期保值需求,而投行的价值就是根据客户需求设计产品。也就是说,保尔森基金在合成cdo参考债务组合初始阶段的介入是必然的。
  第二,投行作为场外金融衍生交易的做市商,本身并不承担风险,必然要通过背对背交易把从前一个客户处接受的收益与风险转移出去。这种背对背交易各自独立,投行没有义务向交易双方披露对手的身份。
  第三,新的机构投资人是否参与背对背交易、从而承接投行传递的收益与风险,取决于其自己的判断。当然,市场也提供了一些风险控制的安排,例如aca承担次贷组合资产挑选人的责任,信用评级机构对合成cdo证券进行评级等。在高盛abacus2007-ac1交易中,显然这些机构的专业判断都错了:aca看多的次贷证券与保尔森看空的次贷证券出现相当程度的重叠,信用评级机构标准普尔和穆迪则给予了aaa或aaa评级。
  可见,作为场外衍生交易做市商的投资银行,在类似的对赌交易中,无法彻底贯彻“为客户利益服务”的宗旨,因为客户有两方并且其立场天然对立,投行只是冷漠地旁观客户上天堂或者下地狱;投行对市场整体也不负有责任,即使以次贷为参照物的衍生产品已经远远多于次贷本身,投行依然可以在“满足客户需求”的口号下创设并承销新的对赌协议。
  投行唯一要记取的,就是在对立的客户之间不偏不倚,其宗旨是“风险中性 + 道德中性”。从sec的起诉书看,高盛在abacus2007-ac1交易中可能有意无意地偏向了保尔森基金一方,从而违背了“公平对待客户”的戒条。这就给sec提供了一个难得的契机,向投行在场外复杂衍生品交易中的角色提出挑战。
  未来之路:清算能否重构法律基础
  高盛欺诈门几乎浓缩了2008年金融衍生品危机的所有经典元素:次贷、卖空、合成cdo、神话般的保尔森基金、华尔街常青树高盛、失败者德国产业投资银行等等。整个事件如同一出人物众多、情节复杂的大戏,而sec诉高盛仅是其中一幕,并且因美国的司法程序在短期内难得结果。
  虽然目前舆论中唱衰sec者众,但在法律技术层面上,sec未必会输掉这场官司。sec诉高盛性质上是sec作为监管者的证券执法程序,而非投资者状告高盛的民事赔偿之诉。因此,sec不需要证明高盛实际上误导了购买合成cdo证券的金融机构,只要证明高盛存在隐瞒、误导或欺诈行为即可。
  然而,即使sec赢了官司,这一诉讼恐怕也不可能从根本上改变场外金融衍生交易的游戏规则,特别是华尔街大型银行的做市商模式。同时,我们也不能指望法官重新确立投行的角色,要求“投行披露背对背交易中的双方”。高盛abacus2007-ac1交易属于场外衍生交易中的非标准化交易,体现为以高盛为中心的两个独立合同。这里的主要风险不是对手方风险,而是市场风险,即交易参与者对市场判断错误而可能导致损失,投行向交易双方披露对手并无意义。
  此外,即使sec赢了官司,也无法让abacus2007-ac1交易的损失方购买了合成cdo证券的德国产业投资银行、荷兰银行以及收购者挽回损失。目前这些机构并没有对高盛提起民事诉讼:恐怕也永远不会提起了。这本来就是一场高手对决的游戏,对市场判断错误的不仅是这些合成cdo证券的持有人,还包括次贷组合资产挑选人aca以及信用评级机构,后两者对损失方的责任恐怕不逊于高盛。从衍生品诉讼的历史来看,英美国家的法院对于机构投资人的保护也一贯消极,何况abacus2007-ac1交易的输家都是大型金融机构,可谓机构投资人中最精明、最复杂的一个群体,理论上最有能力保护自己。
  有意思的是,可能正是因为这个最精明群体的损失惨重,国际金融界开始对长期以来信奉的“机构投资者能够保护自己”的理念失去信心,转而寻求更多的法律制度约束。当下激辩中的美国金融衍生品监管改革方案,就包含多项限制银行风险投资的措施,如剥离银行的衍生品自营业务、禁止银行向对冲基金投资等。此外,美国 sec主席以及联邦存款保险公司总裁都于近日公开呼吁,重新审视华尔街投行对大客户、特别是上市公司大客户应承担的义务,甚至要求将其上升为“信义义务”。
  如果这些条款最终能够通过,那将意味着金融衍生交易法律基础的彻底重构。的确,金融衍生品的市场秩序不仅需要买方的自律,更需要作为产品设计者与卖方的金融机构对客户负责任。现行金融立法的基本思路是将客户区分为三六九等并施加不同的保护,但实践已经证明,金融衍生品的复杂性导致“精明复杂的投资人” (sophisticated investors)不复存在,最顶级的金融机构都可能犯大错误。因此,法律可能有必要对金融机构施加比仅仅披露交易风险更多的义务,并追究其违反义务的法律责任。
  这或许这会一定程度上抑制金融创新的活力,但是,有多少金融毒品正是在“创新”名义下登堂入室的?



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